Wacc больше roa что делать
Wacc больше roa что делать
Давненько я не баловал своих читателей всякими формулами и вычислениями, хотя, к своему удивлению, на протяжении уже довольно длительного периода замечаю стойкий интерес определенного числа посетителей сайта именно к ВЫЧИСЛИТЕЛЬНОЙ стороне инвестиционной деятельности.
Спрос рождает предложение. Тема, которую мы сегодня обсудим – средневзвешенная стоимость капитала — будет интересна не только «очкарикам» и «ботаникам»…
Помимо ответов на основополагающие вопросы типа, что такое WACC, как рассчитать средневзвешенную стоимость капитала, каковы особенности расчета WACC при наличии налогового щита, в статье приводятся конкретные примеры расчета WACC как с учетом, так и без учета налогового щита.
Кому нужна средневзвешенная стоимость капитала
Прежде чем вкладывать свои кровные куда бы то ни было, стоит задаться вопросом об уровне доходности, которую потенциально способен обеспечить тот или иной инвестиционный проект.
В большинстве случаев придется делать выбор между несколькими проектами, для каждого из которых имеется свой собственный показатель приблизительной доходности инвестиций.
Ответ на этот вопрос может оказать существенное влияние как на определение ОБЪЕМА инвестиций в данный конкретный проект, так и на формирование инвестиционной стратегии в целом, если речь идет об инвестировании в НЕСКОЛЬКО проектов.
Поскольку инвестиционный риск и доходность от инвестиций всегда идут рука об руку, о какой бы сфере инвестирования мы ни вели речь, разумно вспомнить одно из основополагающих правил инвестора: вкладывать средства в проект лишь в том случае, если он способен обеспечить МАКСИМАЛЬНУЮ по сравнению с другими проектами доходность.
А для этого важно по возможности точнее оценить стоимость капитала или, другими словами, уровень приемлемой для инвесторов прибыли…
Что такое «средневзвешенная стоимость капитала»?
В силу того, что финансирование инвестиционного проекта, как правило, осуществляется из нескольких источников, на практике это означает необходимость учета интересов всех инвесторов, чьи финансовые интересы в проекте могут разниться друг от друга: одного может устраивать доходность в пределах 30% годовых, другой согласится инвестировать средства лишь при гарантированном уровне прибыльности не менее 35%, ну и так далее.
Помимо размеров доходности, могут разниться и размеры инвестиций, поступающих из различных источников.
Другими словами, доля (вес) каждого источника финансирования инвестиций в общем объеме инвестиций будет различной.
Среднее значение прибыльности, которую сможет обеспечить инвестиционный проект, в таком случае будет наиболее оптимально удовлетворять интересам всех инвесторов.
Этим значением и является средневзвешенная стоимость капитала (WACC, от англ. Weight Average Cost of Capital).
Практический смысл этого финансового показателя заключается в том, что он определяет уровень доходности, приемлемый для всех инвесторов, в том числе и потому, что его значение будет выше показателей доходности альтернативных инвестиционных проектов.
Как рассчитать средневзвешенную стоимость капитала
Математически формула для расчета средневзвешенной стоимости капитала (формула WACC) определяется так:
где vn означает долю инвестиционного капитала, привлеченного из n-го источника, а kn — соответствующую норму прибыли для этого источника (инвестора).
Напомню, что финансирование инвестиционного проекта может осуществляться как из собственных, так и заемных средств, а также из иных источников.
Чтобы получить математически обоснованные показатели средневзвешенной стоимости капитала, нам придется оценить [1] стоимость имеющегося в наличии капитала, [2] стоимость заемных средств, а также [3] стоимость дополнительно привлекаемого капитала, для чего используются свои формулы (мы оставим их за рамками настоящей публикации).
Полученные значения должны подставляться в вышеприведенную формулу для определения средневзвешенной стоимости всего привлекаемого инвестиционного капитала.
Средневзвешенная стоимость капитала и налоговый щит
В случае привлечения для финансирования инвестиций заемных средств (например, банковских кредитов) расчет средневзвешенной стоимости капитала будет иметь свои особенности.
Это связано с тем, что некоторые виды выплат – те же периодические платежи по кредитам – могут в соответствии с законодательством НЕ ОБЛАГАТЬСЯ налогом на прибыль.
Исключение платы за привлеченные инвестиции из налогооблагаемой базы (в нашем случае – налога на прибыль) именуется налоговым щитом.
В таком случае приведенная выше формула WACC претерпит некоторые изменения, поскольку потребуется учитывать ставку налога на прибыль (Т):
В этой формуле инвестиции из источников 1, 2, …, n – не будут иметь налогового щита, а инвестиции из источников n+1, n+2, …, m – будут обладать налоговым щитом.
Значение ставки налога в формуле должно указываться в десятичной форме (к примеру, при ставке налога на прибыль 20% значение Т будет равно 0,2).
Примеры расчета WACC
Пример 1. Какова средневзвешенная стоимость капитала в случае привлечения инвестиций в сумме 1 млн. руб., из которых 200 тыс. руб. привлечены на условиях 15% годовых, 300 тыс. руб. – 20% годовых, 500 тыс. руб. – 25% годовых. Решение:
WACC = 20% * 0,15 + 30% * 0,20 + 50% * 0,25 = 21,5 %
Пример 2 (расчет WACC с учетом налогового щита). Финансирование инвестиций в размере 2 млн. руб. осуществляется из трех источников: 1) собственные средства в сумме 1 млн. руб. с доходностью 10%, 2) собственные средства в сумме 600 тыс. руб. с доходностью 15%, 3) заемные средства в сумме 400 тыс. руб. под 20% годовых. Какова средневзвешенная стоимость капитала? Решение:
WACC = 50% * 0,10 + 30% * 0,15 + (1 – 0,20) * 20% *0,20 = 12,7 %.
WACC: заключение
Общие выводы, которые вытекают из сегодняшней публикации, таковы.
Вычисления средневзвешенной стоимости капитала (WACC) востребованы, когда требуется оценить эффективность инвестиций при условии их финансирования из различных источников, каждый из которых имеет свою собственную стоимость.
Для обозначения средневзвешенной стоимости капитала используется общепризнанное сокращение – WACC.
Показатель WACC учитывает ДОЛЮ (вес) каждого источника финансирования инвестиций в общей сумме инвестиций.
Расчет WACC может производиться как с учетом, так и без учета налогового щита.
Методика расчета WACC, как правило, урегулирована национальным законодательством и может иметь некоторые особенности (дополнительные коэффициенты или показатели), учитывающие особенности государственной налоговой политики.
И всем вам настанет WACC!
И всем вам настанет WACC!
В предыдущей главе мы говорили о том, что ставка дисконтирования – это тот минимальный процент, под который акционеры готовы дать деньги компании на проект. Получается, что ставка дисконтирования равна стоимости собственного капитала? Не всегда. Мы с вами забыли про один важный нюанс – возможность использования компанией не только денег акционеров, но и кредитных денег. В ситуации Ameritrade это было неактуально, так как у компании отсутствовал заемный капитал в структуре баланса. Но обычно компании в той или иной мере используют кредитные ресурсы. Поэтому давайте разберем, какое влияние на ставку дисконтирования оказывает использование заемных средств.
Вспомним основную задачу менеджеров: приносить доход акционерам. Только ли им? Не только. В конечном итоге у компании есть много разных заинтересованных в результатах ее работы лиц (по-английски – stakeholders). Это работники, которые работают на компанию и которых она обеспечивает средствами к существованию. Это государство, которое получает от компании налоги и решает за счет компании определенные социальные задачи (та же борьба с безработицей и социальной напряженностью). Но это и кредиторы. Вспомним уравнение бухгалтерского баланса:
АКТИВЫ (Assets) = ЗАЕМНЫЙ КАПИТАЛ (Debt) + СОБСТВЕННЫЙ КАПИТАЛ (Equity).
Мы можем представить источники финансирования активов как большой «пирог» (структура указана как пример):
В этом случае мы понимаем, что в среднем любой проект компании из этого примера на 60 % финансируется за счет средств акционеров и на 40 % – за счет кредитов. Возврат от проекта должен удовлетворить не только акционеров, но и кредиторов компании. Например, мы посчитали беты, риск и т. д. и выяснили, что стоимость собственного капитала должна составлять 20 %. При этом компания может взять кредит под 15 % годовых (обычно возврат на капитал, требуемый кредиторами, ниже требуемого акционерами, так как у кредиторов ниже риски: в случае проблем компании их права требования на имущество компании стоят выше прав акционеров). Какой в этом случае должен быть ожидаемый возврат по проекту? Как посчитать, какова должна быть ставка дисконтирования?
Итак, компания вроде бы заработала ровно столько, сколько просили акционеры и кредиторы на свои вложения (средневзвешенная доходность в 18 %), но акционеры за счет налогового щита получили денег больше, чем ожидали. Обратите внимание, что компания могла бы заработать всего 1165 руб., чтобы полностью обеспечить доходность, требуемую кредиторами и акционерам. Кредиторы по-прежнему получили бы свои 60 руб. процентных платежей. Акционеры бы получили 105 руб. плюс 15 руб. возврата налогов, то есть всего те самые 120 руб., которые они хотели получить (20 % на 600 руб. инвестиций). Учитывая, что средневзвешенная стоимость капитала – это доходность, которая достаточна для удовлетворения требований кредиторов и акционеров, мы можем сказать, что в данном случае она составляет не 18 %, а 16,5 %. Математически средневзвешенная стоимость капитала (по-английски WACC, или Weighted Average Cost of Capital) составит:
D – доля заемных средств в структуре капитала;
E – доля собственных средств в структуре капитала;
k d – стоимость заемных средств;
t – ставка налога на прибыль;
k e – стоимость собственного капитала.
В нашем примере WACC составит:
WACC – это основной метод вычисления ставки дисконтирования для любых инвестиционных проектов. Он верен и в случае с Ameritrade. Просто поскольку Ameritrade не использовала заемные средства (D=0), WACC Ameritrade был равен стоимости ее собственного капитала.
Что надо сделать, чтобы посчитать WACC и использовать его? Последовательность шагов примерно следующая.
1. Считаем денежные потоки проекта. Обратите внимание, что в калькуляции WACC уже учтен налоговый эффект процентных платежей, поэтому в расчете денежных потоков учитывать процентные платежи НЕ НУЖНО. Иначе вы два раза посчитаете одно и то же и завысите NPV.
2. Определяем структуру капитала, которую будем использовать в расчете. Для проектов, не связанных с покупкой других компаний, чаще всего это будет целевая структура капитала нашей компании.
3. Находим стоимость заемного капитала (k d). Чаще всего это будет ожидаемая стоимость кредитов нашей компании.
4. Находим чистую бету проекта (? a). Обратите внимание, что бета компании, рассматривающей проект, и бета проекта – это не одно и то же. Бета всегда специфична для конкретного проекта, а не для компании, которая проект рассматривает. Поэтому для проекта важно найти правильные базовые компании для сравнения. Это может быть наша компания, но не обязательно. Например, если наша компания занимается производством легковых автомобилей и рассматривает проект организации производства нового легкового автомобиля, то ее бета будет подходить для проекта. Но если это проект организации производства, например, телевизоров, то в данном случае у производства телевизоров совсем другой бизнес-риск, совсем другая бета. Поэтому бету нашей автомобильной компании для оценки WACC такого проекта использовать ни в коем случае нельзя. Нам придется найти компании, занимающиеся производством телевизоров, и оценить бету проекта через них (по схеме, аналогичной кейсу Ameritrade).
5. Находим бету проекта с учетом структуры капитала (? e).
6. Находим безрисковую ставку и риск-премию рынка (уже обсуждали как).
8. Находим ставку налога на прибыль (обычно официальная ставка налога на прибыль в стране, в которой будет реализован проект).
9. Находим WACC по формуле 
10. Дисконтируем денежные потоки с помощью WACC.
11. Радуемся, что сделали большое дело, и не забываем проводить анализ рисков и чувствительности проекта к изменению основных предположений (включая и ставку дисконтирования).
Есть один важный момент, на который надо обратить внимание при калькулировании и использовании WACC. Прежде всего, при отсутствии значительных изменений структуры капитала WACC существенно не меняется. Почему? С одной стороны, исходя из формулы, при увеличении доли заемного капитала WACC должен падать (так как заемный капитал дешевле собственного). Однако надо понимать, что при увеличении объема кредитных ресурсов увеличивается и риск вложений акционеров компании. В этом случае начинает расти бета собственного капитала и, соответственно, стоимость собственного капитала.
Это делает WACC очень удобным инструментом. При использовании WACC при отсутствии серьезных колебаний структуры капитала компании (или проекта) вас дальше уже не волнует ее изменение. Вам не надо заботиться об учете способов финансирования в расчете NPV проекта.
Надо сказать, что одна из очень часто встречающихся ошибок – это то, что в проект пытаются «впихнуть» его финансирование. Например, говорят, что дисконтировать проект надо по ставке стоимости кредитов, так как проект предполагается финансировать за счет кредитов. Это в корне неверно по двум причинам:
• во-первых, ни один проект невозможно полностью финансировать за счет заемных ресурсов. Сказок не бывает. В той или иной степени вам придется вкладывать в бизнес собственные деньги;
• во-вторых, часть кредита на проект будет выдана под залог других активов компании. Получение кредита увеличит долговую нагрузку компании, то есть уменьшит доступность кредитов для других проектов компании. Это важный момент. Чем предлагаемый проект лучше других проектов компании (под них ведь тоже можно взять кредиты)? Почему один проект обязательно финансируется кредитом, а другой обязательно нужно финансировать за счет собственного капитала?
Логически получается, что все проекты компании в среднем финансируются за счет некой смеси собственных и заемных средств. Это усредненное понятие, но оно правильное. Понятно, что на практике вы крайне редко увидите специальный кредит под конкретный проект совместно со специальным выпуском акций под этот же проект. Кредиты и выпуски акций обычно происходят «на общие нужды». Но если брать этот «пирог» в целом, то любой проект финансируется кредиторами и акционерами в определенных пропорциях. Это и учитывает WACC. Кроме того, это важный момент для практического мышления менеджеров. Менеджеры должны принять бизнес-решение о проекте, а уже задача финансового директора – профинансировать эти проекты из некоего «мешка» (капитала). Финансовый директор должен определить размер, структуру и состав этого «мешка». Он должен дать менеджерам установки по ограничениям «мешка» (стоимости заемного капитала, общему объему доступного финансирования). Далее вся менеджерская команда, имея в виду эти ограничения, должна выбрать из доступного количества проектов те проекты, которые позволят получить максимальную добавленную стоимость для акционеров (грубо говоря, максимальный NPV). Как именно финансовый директор может определить размер, структуру и состав мешка, мы будем подробно обсуждать в следующей части книги.
В некоторых проектах есть специфика финансирования. Например, у вас может быть проект с государственной гарантией по кредитам, которая снижает риски кредиторов и, соответственно, снижает процентную ставку по кредитам по сравнению со средней рыночной ставкой для компании (kd). У вас может быть специальное экспортное финансирование или проектное финансирование вашего проекта. Что делать в этом случае? Самое простое решение: по-прежнему использовать WACC, но отдельно приплюсовать эффект «нестандартных» компонентов финансирования. Например, по госгарантиям мы можем посчитать и дополнительно приплюсовать к NPV эффект от более низкой стоимости заемного капитала, посчитав его как налоговую выгоду от разницы между стандартной стоимостью кредитов для компании и ставкой по кредиту с госгарантией.
Кроме того, как альтернативу WACC в этом случае можно использовать метод калькуляции APV (Adjusted Present Value), который мы рассмотрим позднее в этой книге.
Обратите внимание, что ставка дисконтирования – это не заповедь, высеченная в камне. В ее расчете есть много места для субъективизма. Например, вы можете использовать ставку риск-премии рынка не 8 %, а, скажем, 10 %. Эти цифры можно защитить и обосновать. То же касается и беты. Поэтому при расчете проекта бывает полезно сделать анализ чувствительности проекта к изменению ставки дисконтирования. Если при ее изменении на 1–2 % NPV проекта становится отрицательным, то, может, и не стоит заниматься таким проектом?
Чтобы закрепить всю тему на практике, давайте рассмотрим ситуацию American Chemical.
При прочтении кейса постарайтесь самостоятельно ответить на следующие вопросы.
? Постройте модель денежных потоков проекта покупки завода с учетом и без учета ламинатной технологии.
? Какой WACC надо использовать для дисконтирования денежных потоков проекта покупки завода в Коллинсвилле?
? Стоит или не стоит покупать завод? Что вы порекомендуете менеджменту Dixon Corporation?
Данный текст является ознакомительным фрагментом.
Продолжение на ЛитРес
Читайте также
Стремление на всем экономить
Стремление на всем экономить Известно, что скупой платит дважды. Многие люди ищут ценники с надписью «Скидка», одеваются в магазинах «Секонд Хэнд», покупают самые дешевые, некачественные продукты, ходят в разные инстанции и выпрашивают социальную помощь или добиваются
Расчет WACC
Расчет WACC К текущему моменту у нас есть все данные, необходимые для расчета WACC:• структура капитала (65 % собственный, 35 % заемный);• стоимость заемного капитала (kd=11,25 %);• ставка налога на прибыль (48 %);• стоимость собственного капитала (ke=22,3 %).Используя эти данные,
Не со всем надо бороться
Не со всем надо бороться Итак, мы начали благодарить Вселенную за все хорошее, что у нас есть, за все, что с нами происходит и что произойдет в будущем. Неужели теперь не произойдет ничего плохого? Конечно, это не так: машина будет ломаться, вероятность затопить соседей
Миф № 3. «Не всем быть богатыми»
Миф № 3. «Не всем быть богатыми» С этим мифом мы подробно разберемся в следующей главе.Альтернативой мифам является реальность. Реальность проявляется в законах, принципах и правилах. Если ты хочешь разбогатеть, тебе нужно научиться отличать одно от другого. Индикатором,
Не всем поровну
Не всем поровну Впрочем, по крайней мере к одному из регионов мира это, с большой вероятностью, относиться не будет. Это — объединенная Европа, точнее сказать, «зона евро». В отличие от других регионов мира, страны зоны евро обладают практически полным спектром
Во всем виноват Гэлбрейт
Во всем виноват Гэлбрейт Началось все со скандала. Написав к 1955 г. книгу об истории Великой депрессии, Гэлбрейт отправился давать показания перед сенатской комиссией о текущем состоянии дел на бирже. Пока он напоминал сенаторам о печальных событиях 1929 г., биржа в
Всем правит информация
Всем правит информация Принятие правильного решения на 90 % зависит от собранной информации. Чем важнее решение, тем больше времени требуется, тем больше вариантов вы подбираете и тем больше информации вы должны собрать. Если вы бедный студент, то мобильный телефон,
Учитесь на всем
Учитесь на всем Разработка стратегии и следование ей – это то, что помогает вам и всем, с кем вы работаете, идти одной дорогой и тем самым обеспечивать максимальную эффективность маркетинга. Но еще важнее то, что стратегическое мышление становится образом
Поймите, что всем все известно
Поймите, что всем все известно Стратегия – единственное, что сохраняет ясность перспективы. Когда вас охватывают сомнения, просто сверяйте свои намерения со стратегией.Со стратегиями происходит то же, что с позиционированием. То есть, если у вас нет стратегии, ее
16. Маркетер, по-моему, должен разбираться во всем, интересоваться всем. А какие, по вашему мнению, неспециальные дисциплины, знания, увлечения (помимо маркетинга, PR, рекламы и т. д.) больше всего помогают маркетеру расти как специалисту, как человеку и развивать системность мышления?
16. Маркетер, по-моему, должен разбираться во всем, интересоваться всем. А какие, по вашему мнению, неспециальные дисциплины, знания, увлечения (помимо маркетинга, PR, рекламы и т. д.) больше всего помогают маркетеру расти как специалисту, как человеку и развивать системность
Внимание всем героям
Внимание всем героям Эта глава в основном посвящена талантам в торговле, поскольку отделы продаж – движущая сила многих организаций и важная составляющая успеха. Но многое из того, что изложено здесь, вполне можно применить и к другим отделам. Если вы хотите заполнить
Удовлетворение всем требованиям
Удовлетворение всем требованиям Для каждого теста нужно установить минимальное количество дней, кликов и конверсий.Если у вас достаточно данных для дисперсионного анализа, но тест проводился в течение одного дня, продолжайте его. Каждая переменная может повлиять на
6. Что вам со всем этим делать
6. Что вам со всем этим делать Модель крючка предназначена для того, чтобы связывать проблему пользователя с предлагаемым разработчиками решением и делать это с частотой, необходимой для формирования привычки. Так создаются продукты, удовлетворяющие нужды потребителей
Как же всем этим управлять?!
Как же всем этим управлять?! Следующая проблема, которая возникает у человека: как же всем этим управлять? Одни фрилансеры пропадают, другие просят больше денег, третьи обещают, но не исполняют – большая проблема!Именно поэтому на следующем уровне мы учим людей, как
«Во всем виноват Facebook!»
«Во всем виноват Facebook!» Я помню, как Патрик однажды сказал, что перейдет из социальной сети своего колледжа на сайт Facebook. Я последовал за ним на Facebook, поскольку он явно понимал, что делает (из молодых да ранних). И должен отметить: Патрик очень помог мне с Facebook и
Стремление угодить всем
Стремление угодить всем Поскольку цветочный бизнес имеет отношение к сфере услуг, велика вероятность того, что вы захотите угодить всем своим покупателям. Но нравиться абсолютно всем невозможно. Если с одними и теми же покупателями раз от разу возникают конфликтные
Переменный WACC в оценке инвестиционных проектов
Расчет WACC инвестиционного проекта
Формула WACC подразумевает, что для оценки денежного потока проекта мы берем источники его финансирования (пусть их будет всего два вида: собственный и заемный капитал) и вычисляем среднюю стоимость задействованного в проекте капитала. Формула WACC выглядит следующим образом:
где R – стоимость привлекаемого капитала, соответственно, для долга и акционерных средств, K – доля соответствующего вида капитала, а t – ставка налога на прибыль, которая учитывает влияние процентов по кредиту на налогооблагаемую прибыль.
Как известно, существует два варианта оценки дисконтированных денежных потоков проекта или бизнеса. Первый вариант – определить свободный денежный поток для собственного капитала (FCFE), а затем продисконтировать его с использованием собственного капитала в качестве ставки. Второй – вычислить свободный денежный поток компании (FCFF) и в качестве ставки дисконтирования использовать WACC. Вот его мы и рассмотрим повнимательнее. Будем обсуждать его в контексте инвестиционного проекта.
FCFF – это денежный поток, который генерирует проект, если не принимать в расчет то, как он профинансирован. Мы исключили приток и возврат кредитов, выплату процентов и их влияние на налоги, не обращаем внимания на вклады акционеров и выплату им дивидендов. В сфере нашего внимания – только сам бизнес, его потребности в капвложениях, ожидаемые доходы и затраты.
Для того, чтобы продисконтировать этот денежный поток, нам нужна ставка WACC. Допустим, мы уже знаем процентные ставки по займам и определились с тем, какой доход требовать на деньги, вложенные акционером. Осталось рассчитать долю собственного и заемного капитала в нашем проекте. И вот здесь возникает искушение посчитать ее на основе данных отчетности проекта. Этого нельзя делать, так как такой подход приведет к ошибкам.
Вот как выглядит пассив баланса типичного инвестиционного проекта:
| Долгосрочные кредиты | 129 000 | 96 468 | 67 523 | 36 372 | 897 | 0 |
| Суммарные долгосрочные обязательства | 129 000 | 96 468 | 67 523 | 36 372 | 897 | 0 |
| Акционерный капитал | 50 000 | 50 000 | 50 000 | 50 000 | 50 000 | 50 000 |
| Нераспределенная прибыль | -12 900 | 13 156 | 40 772 | 76 776 | 117 591 | 160 529 |
| Суммарный собственный капитал | 37 100 | 63 156 | 90 772 | 126 776 | 167 591 | 210 529 |
| ИТОГО ПАССИВОВ | 166 100 | 160 523 | 161 065 | 166 180 | 171 712 | 213 892 |
| Доля собственного капитала | 22% | 40% | 57% | 78% | 99% | 100% |
| Доля заемного капитала | 78% | 60% | 43% | 22% | 1% | 0% |
Как можно заметить, доли собственного и заемного капитала постоянно меняются: сначала компания взяла кредит, а затем постепенно выплачивает его. Но если мы в каждом периоде будем рассчитывать значение WACC на основе этого соотношения, то заложим в свой расчет целую коллекцию ошибок.
Ошибки использования переменного WACC
Ошибка 1. Использование балансовой стоимости собственного капитала.
Сумма собственного капитала в прогнозном балансе финансовой модели инвестиционного проекта – это всего лишь первоначальный вклад акционера и накопившаяся нераспределенная прибыль. Но в экономической теории для расчета WACC надо применять рыночную стоимость собственного капитала. Это легко сделать с публичной компанией, но в инвестиционном проекте стоимость бизнеса еще только предстоит оценить. Отличия между бухгалтерской и рыночной ценой могут быть огромными.
Ошибка 2. Постоянная стоимость собственного капитала.
Предположим, что для расчета стоимости собственного капитала мы применяли модель ценообразования капитальных активов. Она утверждает, что требуемую доходность на собственный капитал можно рассчитать по формуле:
То есть безрисковая ставка плюс премия, сложившаяся на рынке капитала умножить на рыночную бету исследуемого бизнеса. Отложим в сторону вопросы о том, как определить здесь правильные параметры в случае инвестиционного проекта, и просто возьмем на вооружение логику из этой теории. Самый большой интерес для нас представляет показатель бета, который отражает насколько доходность данной компании или проекта чувствительны к колебаниям доходности на рынке в целом. И даже не сам коэффициент, а то, как его предполагается корректировать, если у компании меняется доля долга. Формула для этого расчета:
Иначе говоря, бета с использованием финансового рычага будет расти по сравнению с бетой компании без долгов. Вот как это выглядит в цифрах. Предположим, что я оценил стоимость капитала компании со следующими параметрами:
Безрисковая ставка = 2%
Премия собственного капитала = 8%
Бета для моего бизнеса при нулевом долге = 1,5
Всё это дает мне стоимость собственного капитала 2 + 8*1,5 = 14%. Но это при отсутствии долга. А если теперь я решу оценить ставку дисконтирования для каждого отдельного периода, то надо рассчитать его стоимость с учетом соотношений в каждом периоде. В первый год долгов у меня примерно в 3 раза больше, чем собственного капитала, то есть бета (если налог на прибыль равен 20%):
И, соответственно, ставка дисконтирования для собственного капитала должна бы быть намного выше: 2 + 8*5,1 = 42,8% Получается, что та самая экономическая теория, которой мы пользовались, рассчитывая ставку WACC, не согласна с постоянной ставкой для собственного капитала. С этим что-то надо делать, и явно нельзя просто игнорировать это правило.
Ошибка 3. Постоянная стоимость заемного капитала
Только что мы заметили, что чем выше доля долгов в структуре капитала компании, тем больше доходность, которая устраивает акционера. Но с банком картина будет похожей, хотя у нас и нет теоретической модели для расчета ставок в зависимости от финансового рычага.
Более того, из практики хорошо известно, что долгосрочные кредиты стоят дороже, чем краткосрочные, что вполне естественно, ведь отдавая деньги на длительный срок банк рискует больше. Но тогда у нас получается интересный математический результат.
Возьмем сильно упрощенный пример. Допустим, банк предлагает нам два варианта кредитов. Можно взять кредит 1000 руб. на 1 год под 8%, а можно – кредит 2000 руб. на два года, с выплатой по 1000 раз в год, и его ставка будет 9%. Что можно сказать о втором кредите? По сути, он состоит из двух платежей. Первый – это точная копия первого кредита, и мы знаем, что банк устроили бы 8% годовых. Второй платеж ожидается через 2 года, а проценты по нему будут такими: В 1 год: мы заплатим 180 руб., при этом на платеж первого года устроило бы и 8% или 80, а остальное – за второй год, это 100 руб.
Во 2 год мы вернем 1000 руб. и заплатим на этот остаток 90 руб. Но ставка, обозначающая стоимость капитала для этого платежа, должна учитывать еще и то, что в первый год мы заплатили на эту сумму не 90, а 100 руб., то есть эффективная стоимость капитала в среднем за 2 года составила 9,5%.
Итак, банк говорит о ставке 9%, но если мы решим исследовать отдельно платежи каждого года, то увидим, что правильная ставка в экономическом анализе должна бы составлять 8% для первого года и 9,5% для второго. Чем длиннее кредит, тем больше будут отличия.
И другие проблемы…
Можно было бы пойти дальше и обсудить погрешности, которые возникают в учете влияния кредитов на налог на прибыль, разницу между фактическим и оптимальным долгом в проекте, влияние остатков нераспределенных денег в финансовой модели, но думаю, что ситуация и так понятна.
К расчету WACC нельзя подходить как к простой арифметической задачке на основе финансовой модели проекта, иначе результат будет иметь очень отдаленное отношение к реальной эффективности проекта.
Правильный подход к применению WACC
Вывод 1:
Итак, попытка использовать переменный WACC в оценке инвестиционных проектов – это, по сути, попытка воспроизвести анализ, основанный на FCFE, с использованием для расчетов потока FCFF. Многочисленные корректировки, которые потребуется сделать, обычно упускают из виду, получая совершенно некорректный результат. А между тем, если требуется точный учет соотношения капитала и долга, то решение для этого будет элементарным – надо использовать FCFE.
Вывод 2:
Тем, кто сравнивает оценку инвестиционных проектов на основе денежных потоков FCFF и FCFE, может показаться, что речь идет всего лишь о различной комбинации математических вычислений и правильный подбор параметров приведет в обоих случаях к одному результату. Это не так. Эти два подхода построены на совершенно разных допущениях.
Оценка на основе FCFE построена на предположении, что мы верно оценили требуемую доходность акционера с учетом того долга, который используется в проекте. Да, в теории она меняется от периода к периоду, но так же, как в примере с двухлетним кредитом мы учли график кредитования и установили среднюю доходность акционера на весь проект. Это оценка проекта с учетом его фактического долга, и если у вас появился интерес к расчету переменного WACC, то правильное решение – просто использовать оценку на основе FCFE.
Оценка на основе FCFF построена на предположении, что мы понимаем риски данного проекта, особенности такого бизнеса, нормальное соотношение собственного и заемного капитала, и на их основе определяем доходность, которую должны обеспечивать инвестиции. Доли собственного и заемного капитала могут отличаться от внесенных в модель, и даже более того – мы можем еще не знать на каких условиях этот проект будет профинансирован. Но тем не менее, опираясь на оценку требуемой ставки WACC, сможем принимать решение о его эффективности.
Оценка на основе FCFE – более точная, учитывающая все детали финансирования. Оценка на основе FCFF – более простая, она отделяет вопросы эффективности бизнес-идеи от тонкостей кредитования.
Выбор между этими двумя подходами позволяет обходиться без сложных манипуляций с переменным WACC.
Такие статьи мы публикуем регулярно. Чтобы получать информацию о новых материалах, а также быть в курсе учебных программ, вы можете подписаться на новостную рассылку.
Если вам необходимо отработать определенные навыки в области инвестиционного или финансового анализа и планирования, посмотрите программы наших семинаров.